内容摘要 本文分析了23 国家（不包括美国）的风险资本投资，并且把它们与美国的
风险资本投资进行了比较。本文描述了合约如何分配现金流，董事会、清偿以及其他控制权。
通过一元回归分析，发现不同的法律制度中有不同形式的合约。但是，还发现，较有经验的
风险资本家也不考虑法律制度的影响，而采用美国式合约形式。在大多数情况下，法律制度
变成了考察风险资本家老练程度的重要控制变量。采用美国式合约形式的风险资本家很少有
失败的。因此，在考虑学习的固定成本情况下，融资合约理论似乎可以解释不同法律制度中
的合约问题。
1．导论
融资合约对投资者和企业家之间的激励和代理问题的解决起着非常重要的作用，使得新
的投资项目顺利融资。关于美国风险资本投资的研究，如Sahlman（1990）、Kaphlan 和
Stromberg（2003，2004）认为，投资合约在企业家和风险资本投资者之间详细地配置了剩
余收益索取权、清偿权和控制权，从而减少了代理冲突。Kaplan 和Stromberg（2003，2004）
还揭示了，美国风险资本合约的特点与融资合约理论所预测的（最优的）合约是非常一致的。
同时，法律和金融方面的大量文献不断地发现了，不同国家之间法律和制度的差异对
金融市场的发展、特征以及经济发展都起着非常重要的作用。投资和融资合约的设计能力潜
在地取决于各种制度环境因素：如公司和合同法的特征、执法质量，会计制度，税收征
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管，金融市场等。如果制度环境影响了可签署的合约形式，它就可以改变最优的合约形式。
这就提出了一个问题：美国式融资合约在其他制度环境中是否也是最优的。融资合约
理论的回答是肯定的（因为该理论除了假设产权可以得到有效的实施之外，不再考虑情况）。
相反，如果考虑到制度上的显著差异，则得出相反的结论。本文通过研究各种制度环境中的
风险资本投资来讨论这个问题，即研究了23 个国家中，由70 个领头的风险资本在107 个公
司中的145 个投资项目。样本公司主要集中于西欧国家以及其他相对“发达”国家。
首先，我们描述合约如何分配剩余索取权、对董事会的控制权、清偿权以及其他控制
权。在一元回归分析中，随着法律制度的不同，合约也存在着明显的差异。可转换优先股在
美国成为最普遍证券形式，而在美国国外的使用要少得多。至少可以认为，在美国以外的交
易，风险资本投资者清偿和退出权较弱。非美国投资较少可能使用状态依存性制度安排，包
括”里程碑”、提前离职股票权利保障和反股权稀释等。与美国的同行相比，这些制度安排使
得现金流的高强度激励较弱。